1、宏觀因素：資本市場日趨成熟，市場特征決定估值溢價

　　直接融資推動資本市場發(fā)展，證券行業(yè)空間較大。直接融資撬動股權(quán)投資時代，推動資本市場服務(wù)升級。過去在短缺經(jīng)濟(jì)下，我國融資結(jié)構(gòu)一直高度依賴銀行信貸融資，宏觀杠桿率高企疊加的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行信貸資源配置效率較低、資金價格信號不靈敏、創(chuàng)新發(fā)展支持力度不足等弊端逐漸暴露。而直接融資通過市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，有利于解決信息不對稱問題，有利于中小創(chuàng)新型企業(yè)解決融資難問題，有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生活力和動力，有利于促進(jìn)社會信用的形成，有利于促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，代表著融資市場發(fā)展的方向。間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變需要提供更豐富的交易場所和交易方式，金融改革深化和市場創(chuàng)新進(jìn)而推動資本市場服務(wù)層次升級。

　　回歸資本市場本質(zhì)功能，推進(jìn)多層次市場發(fā)展。。根據(jù)全國人大頒布的“十三五規(guī)劃綱要”，十三五期間資本市場的重要任務(wù)是健全多層次市場體系，推動市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我們預(yù)計(jì)未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為場內(nèi)核心圈，以新三板市場、股權(quán)交易所市場、券商柜臺市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內(nèi)、場外全方位市場體系。規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場，支持中小企業(yè)運(yùn)用資本市場發(fā)展壯大;推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場改革，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展;加快發(fā)展新三板市場;大力發(fā)展區(qū)域性場外市場、券商柜臺場外市場。多層次資本市場優(yōu)化發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推力。

　　多層次資本市場建設(shè)

　　資本市場發(fā)展大方向不變，證券行業(yè)享成長溢價。金融資源作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心資源，承載的使命是使市場在資源配中起決定性作用，多層次資本市場及直接融資的崛起將為證券行業(yè)的發(fā)展提供肥沃的土壤。2016年以來監(jiān)管層對于資本市場的整頓規(guī)范加劇，我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看金融改革大方向未變，經(jīng)過整頓規(guī)范后資本市場的價值將更加凸顯。證券公司作為資本市場最重要的中介，將在資本市場大發(fā)展周期中享受估值溢價，帶動行業(yè)估值提升。

　　投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主，證券板塊享高彈性溢價

　　美股及港股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主。美國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模集中度上升的趨勢，機(jī)構(gòu)投資者持股比例從1945年的9%上升至2014年的81%。2014年美國前25大機(jī)構(gòu)投資者掌握全美74%的投資資產(chǎn)，前10大投資機(jī)構(gòu)掌握55%的投資資產(chǎn)，前5掌握43%，集中化的投資結(jié)構(gòu)勢必在國際化配置中將更多地融入價值投資及高市值、高流通值的偏好。香港資本市場是一個高度開放的成熟市場，其核心參與者主要為來自海外的、以全球配置為目的的機(jī)構(gòu)投資者。香港現(xiàn)貨市場的交易中，2017年機(jī)構(gòu)投資者的交易占比超過50%，海外機(jī)構(gòu)投資者的交易占比超過30%;本地散戶投資者的交易僅占20%左右。從外地投資者來源地看，在現(xiàn)貨市場的投資者中，來源于美國和英國的投資金額之和占總投資額的一半以上。

　　A股投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，青睞高彈性低市值標(biāo)的，提升證券行業(yè)估值。近年來我國投資者持股結(jié)構(gòu)已發(fā)生重要變化，從賬戶數(shù)量上來看仍然以個人投資者為主，2017年個人賬戶數(shù)量占比超過90%。從持股市值比重來看，2010年以來個人投資者持股占比有顯著下降，2015年為42%，但仍與發(fā)達(dá)市場有一定差距。在該種投資者結(jié)構(gòu)下，我們認(rèn)為低市值、高彈性標(biāo)的將享受估值溢價。在銀行、證券、保險(xiǎn)三大金融板塊中，證券行業(yè)流通市值較小，彈性相對較大，帶動行業(yè)估值提升。

　　美國投資者結(jié)構(gòu)變化-散戶占比逐步減少(單位：%)

　　2006-2015年我國股市投資者結(jié)構(gòu)變化

　　流動性溢價決定A股估值差異

　　流動性溢價導(dǎo)致A股估值高于港股。投資者對股票估值除了會尋求風(fēng)險(xiǎn)溢價外，也愿意為流動性較高的股票支付溢價，意指為可更輕易沽出股票而支付的溢價。內(nèi)地上市股票較香港股票一般有較高的流動性，根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)2015年上交所流動性比率(按全年股票成交額除以相關(guān)市場上市股票年底總市值計(jì)算)449%、深交所521%，香港交易所106%。就AH股而言，2015年A股的合計(jì)流動性比率為286%，相應(yīng)H股為131%，87只AH股中，僅15只H股流動性比率較相應(yīng)A股更高。

　　港股市場以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，流動性因素導(dǎo)致港股估值相對較低。由于港股市場以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，除了在風(fēng)險(xiǎn)偏好上參照成熟市場外，還由于海外機(jī)構(gòu)投資者對港股總體投資規(guī)模有限，導(dǎo)致其流動性相對缺失。港股是國際投資者全球配置的重要一環(huán)，但并非最核心環(huán)節(jié)。國際投資者配資港股的目的主要在于全球配置目標(biāo)下對于盈利及風(fēng)險(xiǎn)分散的追求。同時海外機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值龍頭品種，而這些標(biāo)的往往因?yàn)轶w量大已經(jīng)成為龍頭，相應(yīng)過了高速發(fā)展期并已進(jìn)入成熟期，難以享有過高估值。中小標(biāo)的由于需耗費(fèi)的覆蓋成本較高通常不被海外機(jī)構(gòu)關(guān)注，難以分享較稀缺的流動性，因而也常常處于較低估值。

　　2、中觀因素：行業(yè)仍處于成長期，前景可期

　　行業(yè)空間：發(fā)展空間廣闊，板塊享成長溢價

　　從資本市場整體情況來看，中國證券市場尚未成熟，市場化程度仍欠缺。從證券化率和資本市場體量兩個指標(biāo)入手進(jìn)行衡量，當(dāng)前我國證券行業(yè)的盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均處于低位。