我國(guó)資產(chǎn)證券化率顯著低于美國(guó)及香港水平。證券化率是衡量一個(gè)國(guó)或者地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，通常用證券市場(chǎng)總市值占同期GDP的比重來表示。得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界霸主的地位，各國(guó)投資商包括中國(guó)投資商都紛紛選擇在成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)上市，2016年美國(guó)證券化率達(dá)133%，剔除非本土企業(yè)后，1990-2016年平均證券化率也達(dá)106.6%。香港的證券化率較美國(guó)更高，主要由于其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和對(duì)國(guó)際資本強(qiáng)大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企業(yè)，其證券化率從1991年開始就高于100%，頂峰的2007年升至1200%。

　　自滬深交易所掛牌開始直到2000年，我國(guó)證券化率一直呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，從1991年最低的0.505%一直到2000年的53.8%。在從2002年開始，證券化率波動(dòng)較大，1991-2016年A股證券化率均值為51.9%，最小值為48.5%，最大值為2007年牛市時(shí)的127%，2016年為68%。相較于美國(guó)和香港，證券化率相對(duì)較低。

　　1991-2016年中美證券化率(證券市場(chǎng)總市值/GDP)

　　3、行業(yè)格局：行業(yè)集中度有待提升，龍頭股享估值溢價(jià)

　　我國(guó)證券行業(yè)結(jié)構(gòu)屬于競(jìng)爭(zhēng)型，我們預(yù)計(jì)未來集中度將進(jìn)一步提升，龍頭券商仍有較大成長(zhǎng)空間。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈資本三個(gè)方面分析，我國(guó)證券行業(yè)屬于低集中產(chǎn)業(yè)，2012年以來前十大券商凈資本、凈資產(chǎn)集中度維持在40%以上;雖然自2013年以來開始逐年上升，但在2016年再次回落至較低水平�？傎Y產(chǎn)集中度2012年以來逐年上升，但2016年仍不足50%。從收益集中度來看，前十大券商2014年以前的凈利潤(rùn)占比呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，2014年后收益集中度逐步提升，2016年凈利潤(rùn)占比為52%，展現(xiàn)出行業(yè)盈利水平逐漸聚攏的態(tài)勢(shì)。說明近兩年在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)龍頭更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭股發(fā)揮了良好的盈利帶動(dòng)效應(yīng)。

　　凈資產(chǎn)集中度

　　總資產(chǎn)集中度

　　龍頭券商相互之間差異不大，壟斷格局尚未形成。從前十大券商規(guī)模來看，2012年以來6家券商(中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券)鎖定前十的位置，但相互之間差異不大，表明我國(guó)證券業(yè)沒有類似國(guó)外形成少數(shù)幾家券商壟斷市場(chǎng)的格局。而反觀2016年凈資產(chǎn)規(guī)模最小的網(wǎng)信證券公司，凈資產(chǎn)僅為6.5億元，僅僅是排名第一的中信證券的千分之五;凈利潤(rùn)排名最后的華菁證券甚至出現(xiàn)了負(fù)收益的情況，說明我國(guó)證券業(yè)進(jìn)入門檻較低，存在許多達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的微型證券公司，不利于資源的有效配置。在我國(guó)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度日益激烈，而大券商又已經(jīng)形成比較優(yōu)勢(shì)的大背景下，我們認(rèn)為未來業(yè)務(wù)單一的中小型券商被兼并重組或成大勢(shì)所趨。

　　行業(yè)分化路上，龍頭券商具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及良好的盈利能力。我國(guó)證券行業(yè)目前仍然處于競(jìng)爭(zhēng)階段，向聚攏、集中化的發(fā)展空間依舊很大。根據(jù)SIFMA統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)初期美國(guó)證券行業(yè)前十大券商凈資本占行業(yè)比重已高達(dá)60%，說明我國(guó)證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間，A股龍頭券商仍有較大成長(zhǎng)空間，拉升估值水平。未來疊加國(guó)家鼓勵(lì)直接融資的政策紅利，我們預(yù)計(jì)券商龍頭將迎來更好的成長(zhǎng)，帶動(dòng)當(dāng)前估值水平提升。