利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。

　　在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過(guò)債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過(guò)渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。收益級(jí)差越大，過(guò)渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡(jiǎn)單的估價(jià)方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成部分，時(shí)間成分;票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　總回報(bào)率=時(shí)間成分+票息+△收益成分+票息再投資收益

　　(一)替代互換

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

　　替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下方面：(1)糾正市場(chǎng)定價(jià)偏差的過(guò)渡期比預(yù)期的更長(zhǎng);(2)價(jià)格走向與預(yù)期相反;(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場(chǎng)間利差互換

　　市場(chǎng)間利差互換是不同市場(chǎng)之間債券的互換。與替代互換相區(qū)別的是，市場(chǎng)間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國(guó)債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。

　　市場(chǎng)間利差互換有兩種操作思路。其一，買(mǎi)入一種收益相對(duì)較高的債券，賣(mài)出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場(chǎng)間的債券利差會(huì)縮小，新購(gòu)買(mǎi)的債券價(jià)格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買(mǎi)入一種收益相對(duì)較低的債券而賣(mài)出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場(chǎng)間的債券利差會(huì)延續(xù)原來(lái)的趨勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購(gòu)買(mǎi)的債券的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過(guò)債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　(三)稅差激發(fā)互換

　　稅收對(duì)債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同(如國(guó)債與企業(yè)債券的投資收益適用于不同的稅率)、現(xiàn)金流的形式(如資本增值和利息收入作為不同形式的現(xiàn)金流要承擔(dān)不同的稅負(fù))、現(xiàn)金流的時(shí)間特征(相同稅率條件下，越晚支付稅款越好)。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過(guò)債券互換來(lái)減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

　　三、騎乘收益率曲線(xiàn)(一般了解)

　　騎乘收益率曲線(xiàn)策略，又稱(chēng)收益率曲線(xiàn)追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

　　收益曲線(xiàn)的變化方式有平行移動(dòng)和非平行移動(dòng)兩種。非平行移動(dòng)又分為兩種情況：收益曲線(xiàn)的斜度變化和收益曲線(xiàn)的谷峰變化。一般認(rèn)為，較平緩的收益曲線(xiàn)說(shuō)明長(zhǎng)期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減;而較陡峭的收益曲線(xiàn)預(yù)示長(zhǎng)短期債券之間的收益差額是遞增的。

　　常用的收益率曲線(xiàn)策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線(xiàn)的一點(diǎn);兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線(xiàn)的斜率，當(dāng)收益率曲線(xiàn)很陡時(shí)，子彈組合的業(yè)績(jī)才會(huì)經(jīng)常優(yōu)于兩極組合。

　　第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看作均衡交易價(jià)格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過(guò)程中，通常使用兩種消極管理策略：

　　一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。

　　一、指數(shù)化投資策略

　　(一)指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)

　　指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī)：第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績(jī)并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理控制力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績(jī)不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。

　　(二)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。

　　(三)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿(mǎn)足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿(mǎn)足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱(chēng)為追隨誤差，將求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)作為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　(四)指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)

　　跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績(jī)效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來(lái)自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價(jià)格與指數(shù)債券的實(shí)際交易價(jià)格的偏差等三個(gè)方面。