圖表3：期限在3個(gè)月以上的銀行理財(cái)產(chǎn)品占比越來越高

　　資料來源：中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)

　　潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)可能來源在于投資組合的集中化，新規(guī)同時(shí)對于這種集中化風(fēng)險(xiǎn)作出管控，要求同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資于同一資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過300億元，如超出限額需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)。此外，新規(guī)還詳細(xì)規(guī)定了金融資管產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度，例如單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理凈資產(chǎn)的10%等，其核心本質(zhì)都是約束資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的組合集中度，減小系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。

　　去通道化，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)

　　新規(guī)的一個(gè)重點(diǎn)即在于消除當(dāng)前資產(chǎn)管理產(chǎn)品中普遍存在的多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，將有助于更好地防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將有望倒逼資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型回歸主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

　　資管產(chǎn)品嵌套的本質(zhì)即在于利用牌照紅利進(jìn)行跨市場監(jiān)管套利，而最大的問題即在于增加了產(chǎn)品的復(fù)雜性，由于一層乃至多層通道的存在，投資者和監(jiān)管者都無法明晰該產(chǎn)品所投資的最終底層資產(chǎn)究竟是什么，大大增加了監(jiān)管難度。而對于中國的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，通道業(yè)務(wù)的存在也扭曲了行業(yè)的生態(tài)，一些機(jī)構(gòu)能夠仰賴于自身的牌照優(yōu)勢，靠通道業(yè)務(wù)躺著賺錢，在這樣的情境下，這些機(jī)構(gòu)根本沒有動(dòng)力去經(jīng)營主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)，而向前看，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的“牌照紅利時(shí)代”已經(jīng)過去，資管行業(yè)將回歸其主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的本源，而研究能力、投資能力將成為未來資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)決勝的真正核心競爭力所在。信托公司是一個(gè)最明顯的案例。

　　中國信托行業(yè)規(guī)模的快速增長背后，離不開銀信合作的通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，商業(yè)銀行通過借助信托通道，能夠?qū)⒈韮?nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、快速做大規(guī)模。信托公司則不需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，只需要和商業(yè)銀行維持關(guān)系，就可以凈賺通道費(fèi)用，雖然這種通道業(yè)務(wù)的費(fèi)率很低，但通過商業(yè)銀行體系規(guī)模龐大資產(chǎn)的出表，信托公司同樣可以賺得盆滿缽滿。但事實(shí)上，信托牌照的最本質(zhì)含義應(yīng)當(dāng)是“受人之托，代人理財(cái)”，是最符合資產(chǎn)管理行業(yè)要求的，從海外市場的經(jīng)驗(yàn)看，家族信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等才是行業(yè)的中流砥柱。

　　隨著近年來對于通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，信托公司已經(jīng)被倒逼開始轉(zhuǎn)型，根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，作為通道業(yè)務(wù)的主要類型，信托公司發(fā)行單一資金信托余額在所有信托資產(chǎn)余額中占比已經(jīng)從2016年二季度的最高點(diǎn)83.3%下降到2017年三季度末的48.0%。

　　新規(guī)在對通道業(yè)務(wù)作出嚴(yán)格規(guī)定外，對委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定較為寬松，例如只要求受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，為委托投資業(yè)務(wù)留出發(fā)展空間，本質(zhì)上也是鼓勵(lì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。

　　消除“過度金融化”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益

　　通道業(yè)務(wù)的另一大弊病就是拉長了資金鏈條，而對于金融企業(yè)而言，只要資金從其中經(jīng)過，一定會(huì)賺取資產(chǎn)端收益與負(fù)債端成本之間的利差，嵌套層數(shù)每增加一層，該資管產(chǎn)品從最終端資金提供者到最終端資金獲得者之間就多了一方分配利益，而這種金融企業(yè)獲得的利差，最終都會(huì)以資金成本的方式轉(zhuǎn)嫁給資金的最終使用者——實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，而經(jīng)過層層“盤剝”，資金成本已經(jīng)被大幅抬高�？梢哉f，通道業(yè)務(wù)的存在，是金融企業(yè)在變相侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利空間。

　　事實(shí)上，由于這種對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓，中國經(jīng)濟(jì)整體結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始出現(xiàn)“過度金融化”的傾向，以金融行業(yè)占經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值的比重看，截至2017年三季度，中國金融行業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)中比重已經(jīng)達(dá)到8.5%，這一指標(biāo)已經(jīng)超過美國(7.5%)、日本(4.4%)、英國(7.2%)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。對通道業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品中嵌套結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管將有助于改善這種“過度金融化”的傾向，在利益分配上更加傾向于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　從另一個(gè)角度看，借助通道業(yè)務(wù)勃興的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)市場之所以存在的最重要原因在于，由于信貸資質(zhì)的薄弱和商業(yè)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，大量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)無法從傳統(tǒng)銀行體系獲得貸款，從而轉(zhuǎn)向這些“影子銀行”部門尋求融資�？梢灶A(yù)見，隨著新規(guī)對于非標(biāo)市場的不斷規(guī)范，這一市場的規(guī)模未來將逐步壓縮，而標(biāo)準(zhǔn)化的主流融資方式將可能在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)更大的比重。例如，隨著IPO的常態(tài)化，私人企業(yè)通過首次公開募股的形式進(jìn)行權(quán)益資本融資的時(shí)間成本將大大壓縮;再例如，隨著金融去杠桿沖擊平息、資金成本回落，企業(yè)可以通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行債務(wù)資本融資，而債券市場的大發(fā)展未來還將進(jìn)一步壓縮資金成本，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。

　　事實(shí)上，這也是監(jiān)管新規(guī)的最重要目的之一，新規(guī)明確指出金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)要堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本原則，要充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求，避免資金脫實(shí)向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)。新規(guī)更是明確了資管產(chǎn)品鼓勵(lì)的投資方向，即國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展等，此外新規(guī)還鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)管理行業(yè)乃至整個(gè)金融行業(yè)將在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面作出更重要的貢獻(xiàn)。