【例題16·單項選擇題】使用價值比率模型進行企業(yè)價值評估時，通常需要確定一個關(guān)鍵因素，并用此因素的可比企業(yè)平均值對可比企業(yè)的平均價值比率進行修正。下列說法中，正確的是( )。
A.市盈率的關(guān)鍵因素是每股收益
B.市盈率的關(guān)鍵因素是股利支付率
C.市凈率的關(guān)鍵因素是股東權(quán)益凈利率
D.市銷率的關(guān)鍵因素是增長率
『正確答案』C
『答案解析』市盈率的關(guān)鍵因素是銷售增長率，市銷率的關(guān)鍵因素是銷售凈利率。
【例題17·綜合題】甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的企業(yè)所得稅稅率均為15%。2013年1月，甲公司為拓展市場，形成新的市場領(lǐng)域，準備收購乙公司100%的股權(quán)，為此聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)對乙公司進行價值評估，評估基準日為2012年12月31日。
資產(chǎn)評估機構(gòu)采用收益法和市場法兩種方法對乙公司價值進行評估。并購雙方經(jīng)協(xié)商，最終確定按市場法的評估結(jié)果作為交易的基礎(chǔ)，并得到有關(guān)方面的認可。與乙公司價值評估相關(guān)的資料如下：
(1)2012年12月31日，乙公司資產(chǎn)負債率為50%，稅前債務資本成本為8%。假定無風險報酬率為6%，市場投資組合的預期報酬率為12%，可比上市公司無負債經(jīng)營β值為0.8。
(2)乙公司2012年稅后利潤2億元，其中包含2012年12月20日乙公司處置一項無形資產(chǎn)的稅后凈收益0.1億元。
(3)2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率為15倍。
假定不考慮其他因素。要求：
1.計算用收益法評估乙公司價值時所使用的折現(xiàn)率;
2.用可比企業(yè)分析法計算乙公司的價值。
『正確答案』
1.βu×(稅后負債+所有者權(quán)益)=βe×所有者權(quán)益
0.8×(0.5×85%+0.5)= βe ×0.5
βu=1.48
re=6%+1.48×(12%-6%)=14.88%
rd=8%×(1-15%)=6.8%
rwacc=14.88%×50%+6.8%×50%=10.84%
2.調(diào)整后的乙公司2012年稅后利潤為：2-0.1=1.9(億元)
乙公司價值=1.9×15=28.5(億元)
【例題18·綜合題】X公司2016年的每股凈收益為4元，股利支付率為50%，收益和股利的增長率預計為5%。每股權(quán)益的賬面價值為40元，公司在長期時間內(nèi)將維持5%的年增長率，股票的市場價格為每股60元，公司的β值為0.8，假設無風險報酬率為3%，市場風險溢價為7%。
1.基于以上數(shù)據(jù)，計算該公司的P/E值，估計該公司的市凈率(P/B);
2.公司的凈資產(chǎn)收益率為多少時才能證明公司股票當前價格計算出的比率是合理的?
3.簡述市盈率指標的確定因素及其最主要的驅(qū)動因素，以及資產(chǎn)價值比率的適用情況。
『正確答案』
1.股權(quán)資本成本r=3%+0.8×7%=8.6%
P= 4×50%×(1+5%)]/(8.6%-5%)=58.32(元)、
P/E= 58.32/4=14.58
P/B= 58.32/40=1.46
2.由于公司股票當前的市場價格為60元/股，所以實際P/B計算如下：
P= ROE× 40×50%×(1+5%)/(8.6%-5%)=60(元)
ROE=10.29%
也可以：
P/B=60÷40=1.5
求P/B為1.5時的ROE：
1.5=[ROE×b×(1+g)]/(r-g)=[ROE×50%×(1+5%)]/(8.6%-5%)
可得ROE=10.29%
3.市盈率指標的確定因素為企業(yè)的增長潛力、股利支付率、風險等。其中最主要的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力。
資產(chǎn)價值比率適用于擁有大量資產(chǎn)且凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。
【例題19·綜合題】H公司是一家非上市證券公司，丙公司擬將其持有的H公司15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙公司，委托評估機構(gòu)對H公司的股東權(quán)益價值進行評估。評估基準日為2016年12月31日。評估機構(gòu)擬采用上市公司比較法進行評估。
(1)H公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：甲公司持股比例為51%，乙公司持股比例為34%，丙公司持股比例為15%;
(2)經(jīng)過初步篩選，評估師擬從五家上市公司中選取可比公司，評估基準日被評估企業(yè)和五家上市公司的基本情況如下：
被評估企業(yè)及五家上市公司基本信息統(tǒng)計表
被評估企業(yè) A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
凈資產(chǎn)(億元) 500 1100 550 800 600 900
總股本(億股) 60 80 50 75 65 75
基準日前30日平均收盤價(元) 20 17 18 15 19
(3)根據(jù)H公司行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成與業(yè)務特點，確定價值比率為市凈率P/B，并采用因素調(diào)整法對可比公司的價值比率進行調(diào)整。被評估企業(yè)和五家上市公司各因素評分情況如下：
價值比率調(diào)整因素評分表
指標類別 被評估企業(yè) A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
營運能力 100 110 101 105.2 102.2 106.5
盈利能力 100 106 98.6 103 101 104.2
成長能力 100 105.5 102.2 102.5 103 103.8
(4)經(jīng)調(diào)查，評估基準日證券行業(yè)缺乏流動性折扣的平均值為27%，控制權(quán)溢價平均值為30%。
(5)價值比率調(diào)整系數(shù)經(jīng)四舍五入保留小數(shù)點后四位，價值比率和最終評估值保留兩位小數(shù)。
要求：根據(jù)以上資料測算H公司股東全部權(quán)益價值。
『正確答案』
(1)計算可比公司市凈率
A公司P/B=20×80/1100=1.45
B公司P/B=17×50/550=1.55
C公司P/B=18×75/800=1.69
D公司P/B=15×65/600=1.45
E公司P/B=19×75/900=1.58
(2)計算可比公司調(diào)整系數(shù)
調(diào)整系數(shù)計算表
調(diào)整系數(shù) A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
營運能力 0.9091 0.9901 0.9506 0.9785 0.9390
盈利能力 0.9434 1.0142 0.9709 0.9901 0.9597
成長能力 0.9479 0.9785 0.9756 0.9709 0.9634
綜合調(diào)整系數(shù) 0.8129 0.9825 0.9004 0.9406 0.8681
(3)計算可比公司調(diào)整后的P/B
A公司調(diào)整后P/B=1.45×0.8129=1.18
B公司調(diào)整后P/B=1.55×0.9825=1.52
C公司調(diào)整后P/B=1.69×0.9004=1.52
D公司調(diào)整后P/B=1.45×0.9406 =1.36
E公司調(diào)整后P/B=1.58×0.8681=1.37
(4)計算可比公司調(diào)整后P/B的平均值
調(diào)整后P/B的平均值
=(1.18+1.52+1.52+1.36+1.37)/5=1.39
(5)
被評估企業(yè)全部股東權(quán)益價值
=1.39×500×(1-27%)
=507.35(億元)
【例題20·綜合題】甲公司持有乙公司100%股權(quán)，因混合所有制改革，擬轉(zhuǎn)讓所持乙公司9%的股權(quán)，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，委托資產(chǎn)評估機構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)價值進行評估。評估基準日為2016年12月31日。
乙公司屬通用設備制造行業(yè)，主要從事通用機械設備的生產(chǎn)制造。評估基準日乙公司資產(chǎn)總額230000萬元，凈資產(chǎn)81000萬元，2016年度營業(yè)收入200000萬元，凈利潤12000萬元。
資產(chǎn)評估專業(yè)人員選擇上市公司比較法對乙公司擬轉(zhuǎn)讓的9%的股權(quán)價值進行評估。初步篩選出在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務收入規(guī)模比較接近的同行業(yè)5家公司，相關(guān)數(shù)據(jù)見表1。
表1 初步篩選5家公司數(shù)據(jù)
類別 公司A 公司B 公司C 公司D 公司E
資產(chǎn)總額(萬元) 250000 310000 250000 260000 300000
凈資產(chǎn)(萬元) 87000 110000 88000 91000 100000
營業(yè)收入(萬元) 230000 260000 220000 230000 270000
凈利潤(萬元) 12000 16000 13000 13000 16000
總股數(shù)(萬股) 23000 21000 19000 20000 23000
股價(元/股) 16 19 20 17 23
根據(jù)乙公司所在行業(yè)特點，經(jīng)分析選擇P/E作為價值比率。5家公司在盈利能力、成長能力、營運能力方面與乙公司存在一定差異，經(jīng)指標差異對比得出“價值比率調(diào)整指標評分匯總表”(表2)。
表2 5家公司價值比率調(diào)整指標評分匯總表
指標類別 乙公司 公司A 公司B 公司C 公司D 公司E
盈利能力 100 95 110 96 97 102
成長能力 100 95 108 102 101 103
營運能力 100 102 102 103 101 97
根據(jù)相關(guān)研究，被評估企業(yè)所在行業(yè)缺乏流動性折扣為32%，控制權(quán)溢價率15%。
要求：
(1)根據(jù)營業(yè)收入、資產(chǎn)總額，選擇與乙公司差異最小的3家可比公司，并簡要說明理由。
(2)分別計算3家可比公司的價值比率P/E。
(3)根據(jù)3家可比公司盈利能力、成長能力、營運能力指標得分，分別計算對應的調(diào)整系數(shù)。
(4)分別計算3家可比公司調(diào)整后P/E。
(5)根據(jù)3家可比公司等權(quán)重方式，計算乙公司P/E。
(6)根據(jù)乙公司對應財務數(shù)據(jù)和折扣因素，計算乙公司9%股權(quán)價值。
『正確答案』(1)根據(jù)營業(yè)收入、資產(chǎn)總額，與乙公司差異最小的3家可比公司是公司A、公司C、公司D。
理由：評估基準日乙公司資產(chǎn)總額230000萬元，2016年度營業(yè)收入200000萬元。與乙公司資產(chǎn)總額相似程度由高到低的順序是：公司A、公司C、公司D、公司E、公司B。與乙公司營業(yè)收入相似程度由高到低的順序是：公司C、公司A、公司D、公司B、公司E。所以根據(jù)營業(yè)收入、資產(chǎn)總額，與乙公司差異最小的3家可比公司是公司A、公司C、公司D。
(2)
公司A的每股收益=12000/23000
公司A的價值比率P/E=16/(12000/23000)=30.67
公司C的每股收益=13000/19000
公司C的價值比率P/E=20/(13000/19000)=29.23
公司D的每股收益=13000/20000
公司D的價值比率P/E=17/(13000/20000)=26.15
(3)公司A的調(diào)整系數(shù)=(100/95)×(100/95)×(100/102)=1.0863
公司C的調(diào)整系數(shù)=(100/96)×(100/102)×(100/103)=0.9915
公司D的調(diào)整系數(shù)=(100/97)×(100/101)×(100/101)=1.0106
(4)公司A調(diào)整后的P/E=30.67×1.0863=33.32
公司C調(diào)整后的P/E=29.23×0.9915=28.98
公司D調(diào)整后的P/E=26.15×1.0106=26.43
(5)乙公司P/E=(33.32+29.98+26.43)/3=29.91
(6)乙公司9%股權(quán)價值=12000×29.91×(1-32%)×9%=21965.90(萬元)
注：由于此次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例較低，并不具有控制權(quán)，因此并未考慮控制權(quán)溢價。
【例題21·綜合題】萊凱公司是一家制造醫(yī)療設備的上市公司，每股凈資產(chǎn)是4.6元，預期股東權(quán)益凈利率是16%，當前股票價格是48元。發(fā)行在外的普通股股數(shù)為10000股，現(xiàn)萊凱公司委托評估機構(gòu)評估其全部股東權(quán)益價值，評估基準日為2018年1月1日，評估師擬采取市場法進行評估，現(xiàn)收集了以下4個可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。
可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)匯總表
可比公司名稱 市凈率 預期股東權(quán)益凈利率
甲 8 15%
乙 6 13%
丙 5 11%
丁 9 17%
要求：
(1)說明使用市凈率(市價/凈資產(chǎn)比率)模型估計目標企業(yè)股東權(quán)益價值時，如何選擇可比企業(yè)?
(2)使用修正市凈率的股價平均法計算萊凱公司的每股權(quán)益價值，全部股東權(quán)益價值。
(3)分析市凈率估價模型的優(yōu)點和局限性。
『正確答案』
(1)使用市凈率模型估計目標企業(yè)股票價值時，選擇可比企業(yè)關(guān)鍵看股利支付率、股權(quán)資本成本 (風險)、增長率和權(quán)益凈利率四個比率是否相同，其中權(quán)益凈利率是關(guān)鍵因素。
(2)利用甲企業(yè)數(shù)據(jù)，修正后每股權(quán)益價值
利用乙企業(yè)數(shù)據(jù)，修正后每股權(quán)益價值
利用丙企業(yè)數(shù)據(jù)，修正后每股權(quán)益價值
利用丁企業(yè)數(shù)據(jù)，修正后每股權(quán)益價值
每股權(quán)益價值
=(39.25+33.97+33.45+38.96)/4
=36.41(元)
全部股東權(quán)益價值
= 36.41×10000
=36.41(萬元)
(3)市凈率估價模型的優(yōu)點：
首先，凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)。
其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。
再次，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。
最后，如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。
市凈率的局限性：
首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性。
其次，固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。
最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。
【例題22·綜合題】紅旗公司是一家尚未上市的高科技企業(yè)，固定資產(chǎn)較少，人工成本占銷售成本的比重較大。為了進行以價值為基礎(chǔ)的管理，公司委托評估機構(gòu)評估其全部股東權(quán)益價值，評估基準日為2017年12月31日，評估師擬采取市場法進行評估，有關(guān)資料如下：
(1)紅旗公司2017年度實現(xiàn)凈利潤3000萬元，年初股東權(quán)益總額為20000萬元，年末股東權(quán)益總額為21800萬元，2017年股東權(quán)益的增加全部源于利潤留存。公司沒有優(yōu)先股，2017年年末普通股股數(shù)為10000萬股，公司當年沒有增發(fā)新股，也沒有回購股票。預計紅旗公司2018年及以后年度的利潤增長率為9%，權(quán)益凈利率保持不變。
(2)評估師選擇了同行業(yè)的3家上市公司作為可比公司，并收集了以下相關(guān)數(shù)據(jù)：
可比公司名稱 每股收益 每股凈資產(chǎn) 預期權(quán)益凈利率 每股市價 預期利潤增長率
甲 0.4 2 21.20% 8 8%
乙 0.5 3 17.50% 8.1 6%
丙 0.5 2.2 24.30% 11 10%
要求：
(1)使用市盈率模型下的修正平均市盈率法計算紅旗公司的每股股權(quán)價值;
(2)使用市凈率模型下的修正平均市凈率法計算紅旗公司的每股股權(quán)價值;
(3)判斷紅旗公司更適合使用市盈率模型和市凈率模型中的哪種模型進行估值，并說明原因。
『正確答案』
(1)紅旗公司每股收益=3000/10000=0.3(元)
可比公司平均市盈率=(8/0.4+8.1/0.5+11/0.5)÷3=19.4
可比公司平均預期增長率=(8%+6%+10%)÷3=8%
修正平均市盈率=19.4÷(8%×100)=2.425
紅旗公司每股股權(quán)價值
=修正平均市盈率×預期增長率×100×每股收益
=2.425×9%×100×0.3
=6.55(元)
(2)紅旗公司每股凈資產(chǎn)=21800/10000=2.18(元)
紅旗公司2017年度平均股東權(quán)益
=(20000+21800)/2=20900(萬元)
紅旗公司2017年度權(quán)益凈利率
=3000/20900×100%=14.35%
由于預計紅旗公司2018年及以后年度的權(quán)益凈利率保持不變，所以，紅旗公司預期權(quán)益凈利率為14.35%。
可比公司平均市凈率
=(8/2+8.1/3+11/2.2)÷3=3.9
可比公司平均預期權(quán)益凈利率
=(21.20%+17.50%+24.30%)÷3=21%
修正平均市凈率=3.9÷(21%×100)=0.19
紅旗公司每股股權(quán)價值
=修正平均市凈率×預期權(quán)益凈利率×100×每股凈資產(chǎn)
=0.19×14.35%×100×2.18
=5.94(元)
(3)由于紅旗公司的固定資產(chǎn)較少(或者由于紅旗公司屬于高科技企業(yè))，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值關(guān)系不大，因此，市凈率模型不適用;由于紅旗公司是連續(xù)盈利的企業(yè)，因此，用市盈率
，我們將會及時處理。