三、企業(yè)并購價值評估方法

　　(一)收益法

　　收益法，是通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評估企業(yè)價值。收益法主要運用現(xiàn)值技術，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值技術。

　　收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

　　1.評估思路

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過估測被評估企業(yè)未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法。即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發(fā)生在不同時點的現(xiàn)金流量按既定的折現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標企業(yè)價值的方法。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風險角度考察企業(yè)的價值。在風險一定的情況下，被評估企業(yè)未來能產生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)內在價值與其未來產生的現(xiàn)金流量成正比;在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評估企業(yè)的風險越大，企業(yè)的價值就越低，即企業(yè)內在價值與風險成反比。

　　2.基本步驟

　　(1)分析歷史績效

　　對企業(yè)歷史績效進行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績效，為今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現(xiàn)金流量做準備。歷史績效分析主要是對企業(yè)的歷史會計報表進行分析，重點在于企業(yè)的關鍵價值驅動因素。

　　(2)確定預測期間

　　在預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現(xiàn)金流量就不再估計。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購的環(huán)境等，通常為5-10年。

　　(3)預測未來的現(xiàn)金流量

　　在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

　　自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)

　　【提示1】需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計算股權自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。

　�、俣惡髢魻I業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。

　　稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

　　息稅前利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-管理費用-營業(yè)費用

　　【提示2】這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。

　　【提示3】營業(yè)收入、營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、管理費用、營業(yè)費用均可在利潤表中查到。

　　②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源。攤銷是指無形資產、長期待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現(xiàn)金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應看做一種現(xiàn)金的來源。

　�、圪Y本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產經(jīng)營或擴大生產經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用(包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等)及其他資產上的新增支出。

　�、軤I運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。

　　(4)選擇合適的折現(xiàn)率

　　折現(xiàn)率是指將未來預測期內的預期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權平均資本成本模型確定。

　　根據(jù)加權平均資本成本模型，由于并購企業(yè)用于投資被并購企業(yè)的資本一般既有自有資本也有負債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權平均，用公式可表示為：

　　rwacc=E/(E+D)×re+D/(E+D)×rd

　　其中：

　　rwacc為企業(yè)的加權平均資本成本;

　　D為企業(yè)負債的市場價值;

　　E為企業(yè)權益的市場價值;

　　re為股權資本成本;

　　rd為稅后債務資本成本。

　　【提示】因為利息支出可以在稅前抵扣，所以稅后債務資本成本rd應該在稅后的基礎上進行計算，其計算公式為：rd=r×(1-T)

　　其中：r為借款利率或者債券票面利率;T為企業(yè)所得稅稅率。

　　式中的re可采用如下兩種方式計算。

　　一是資本資產定價模型(CAPM)，其計算公式為：

　　re=rf+(rm-rf)×β

　　其中：re為股權資本成本;

　　rf為無風險報酬率;

　　rm為市場投資組合的預期報酬率;

　　(rm-rf)為市場風險溢價;

　　β為市場風險系數(shù)。

　　【提示】無風險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。市場風險系數(shù)β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業(yè)的特有風險。

　　因為并購活動通常會引起企業(yè)負債率的變化，進而影響β系數(shù)，所以需要對β系數(shù)做必要的修正。可利用哈馬達方程對β系數(shù)進行調整，其計算公式如下：

　　β1=β0[1+(1-T)×(D/E)]

　　其中：

　　β1為負債經(jīng)營的β系數(shù);

　　β0為無負債經(jīng)營的β系數(shù);

　　T為企業(yè)所得稅稅率;

　　D為企業(yè)負債的市場價值;

　　E為企業(yè)權益的市場價值。

　　(5)預測終值(企業(yè)連續(xù)價值)

　　估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進行評估，即計算企業(yè)的終值。

　　企業(yè)終值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復利率增長的。企業(yè)終值(TV)計算公式為：

　　TV=FCFn+1/(rwacc-g)=FCFn×(1+g)/(rwacc-g)

　　其中：TV為預測期末的終值;

　　FCFn+1為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;

　　FCFn為預測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;

　　rwacc為加權平均資本成本;

　　g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復利增長率。

　　(6)預測企業(yè)價值

　　企業(yè)價值等于確定預測期內現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：

　　其中：V為企業(yè)價值;

　　FCFt為確定預測期內第t年的自由現(xiàn)金流量;

　　rwacc為加權平均資本成本;

　　TV為預測期末的終值;

　　n為確定的預測期。

　　(二)市場法

　　市場法是將被評估企業(yè)與參照企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比較，以確定被評估企業(yè)價值。

　　市場法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。

　　1.可比企業(yè)分析法

　　(1)評估思路

　　可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值�？杀绕髽I(yè)分析法的技術性要求較低，與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比理論色彩較淡。

　　(2)方法步驟

　　①選擇可比企業(yè)。所選取的可比企業(yè)應在營運上和財務上與被評估企業(yè)具有相似的特征。

　　在基于行業(yè)的初步搜索得出足夠多的潛在可比企業(yè)總體后，還應該用進一步的標準來決定哪個可比企業(yè)與被評估企業(yè)最為相近。常用的標準如規(guī)模、企業(yè)提供的產品或服務范圍、所服務的市場及財務表現(xiàn)等。所選取的可比企業(yè)與目標企業(yè)越接近，評估結果的可靠性就越好。

　�、谶x擇及計算乘數(shù)。乘數(shù)一般有如下兩類：

　　1)基于市場價格的乘數(shù)。常見的乘數(shù)有市盈率(P/E)、價格對收入比(P/R)、價格對凈現(xiàn)金流比率(P/CF)和價格對有形資產賬面價值的比率(P/BV)。

　　基于市場價格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計算企業(yè)的市盈率時，既可以使用歷史收益，也可以使用預測收益，相應的比率分別稱為追溯市盈率和預測市盈率。出于估值目的，通常首選預測市盈率，因為最受關注的是未來收益。而且，企業(yè)收益中的持久構成部分才是對估值有意義的，因此，一般把不會再度發(fā)生的非經(jīng)常性項目排除在外。

　　2)基于企業(yè)價值的乘數(shù)。企業(yè)價值代表企業(yè)基礎業(yè)務的總價值，即企業(yè)實體價值，包括股權的價值和負債的價值。如果想比較具有不同杠桿水平的企業(yè)，使用基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)是更合適的。

　　基于企業(yè)價值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為企業(yè)價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

　�、圻\用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調整后對應的財務數(shù)據(jù)相乘就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得出的各估值越接近，說明評估結果的準確度越高。

　　【提示】基于市場價格乘數(shù)評估得出的被評估企業(yè)的估值是股東權益市場價值的估計數(shù)，而基于企業(yè)價值乘數(shù)評估得出的則是包括被評估企業(yè)股權價值和債權價值在內的企業(yè)整體市場價值估計數(shù)。

　�、軐ζ髽I(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦以相應的權重，至于權重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定;然后，使用加權平均法算出被評估企業(yè)的價值。

　　2.可比交易分析法

　　(1)評估思路

　　相似的標的應該有相似的交易價格，基于這一原理，可比交易分析法主張從類似的并購交易中獲取有用的財務數(shù)據(jù)，據(jù)以計算目標企業(yè)價值。它不對市場價值進行分析，而只是統(tǒng)計同類企業(yè)在被并購時并購企業(yè)支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標企業(yè)的價值。該方法需要找出與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為計算目標企業(yè)價值的參照物。這種方法在我國應用較少。

　　(2)方法步驟

　�、龠x擇可比交易。使用可比交易分析法，首先需要找出與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為計算目標企業(yè)價值的參照物。為了得到合理的評估結果，交易數(shù)據(jù)必須是與評估目標相類似的企業(yè)的數(shù)據(jù)。

　　②選擇和計算乘數(shù)。如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等�？杀冉灰追治雠c可比企業(yè)分析類似，是從目標企業(yè)類似的可比企業(yè)的被并購交易中獲取有用的財務數(shù)據(jù)，確定可比交易的市場平均溢價水平。

　　有關比率計算公式如下：

　　支付價格/收益比=

　　支付價格是指在類似并購交易中，并購企業(yè)為交易標的支付的購買價格;稅后利潤是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前(或平均)稅后利潤。計算出類似交易中被并購企業(yè)的支付價格/收益比，乘以目標企業(yè)的當前稅后利潤，即可得出目標企業(yè)的估值。

　　賬面價值倍數(shù)=

　　賬面價值是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產價值。計算出類似交易中被并購企業(yè)的賬面價值倍數(shù)，乘以目標企業(yè)的凈資產價值，即可得出目標企業(yè)的估值。

　　市場價值倍數(shù)=

　　市場價值是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。計算出類似交易中被并購企業(yè)的市場價值倍數(shù)，乘以目標企業(yè)當前的股票市場價值，即可得出目標企業(yè)的估值。

　�、圻\用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調整后對應的財務數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結果的準確度越高。

　�、軐ζ髽I(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。運用不同的乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應的權重，至于權重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定;然后，使用加權平均法算出被評估企業(yè)的價值。

　　(三)成本法

　　成本法也稱資產基礎法，是在合理評估目標企業(yè)各項資產價值和負債價值的基礎上進而確定目標企業(yè)股權價值的方法。應用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟性損耗等。成本法的關鍵是選擇合適的資產價值標準。成本法主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。

　　1.賬面價值法

　　(1)含義：賬面價值法是基于會計的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產為計算依據(jù)來確認目標企業(yè)價值的一種估值方法。

　　(2)優(yōu)點：它是按通用會計原則計算出來的，比較客觀，而且取值方便。

　　(3)缺點：它是一種靜態(tài)估值方法，既不考慮資產的市價，也不考慮資產的收益。實際中，有三方面的原因使賬面價值往往與市場價值存在較大的偏離：①通貨膨脹的存在使一項資產的市場價值并不等于它的賬面價值;②技術進步使某些資產在壽命終結前已經(jīng)過時和貶值;③由于組織資本的存在使得多種資產的組合會超過相應各單項資產價值之和。

　　(4)適用情形：這種方法主要適用于簡單的并購中，主要針對賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)。

　　2.重置成本法

　　(1)含義：重置成本法是以目標企業(yè)各單項資產的重置成本為計算依據(jù)來評估目標企業(yè)價值的一種估值方法。

　　重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產為基礎的。但它不是基于歷史成本，而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平購買同樣的資產或重建一個同樣的企業(yè)所需要的資金來估算企業(yè)價值的一種方法。

　　(2)實施：運用重置成本法，需要對資產賬面價值進行適當?shù)恼{整。在實際運用當中，有兩種調整方法：①價格指數(shù)法，即選用一種價格指數(shù)，將資產購置年份的價值換算成當前的價值。價格指數(shù)法存在的最大問題是沒有反映技術貶值等因素對某些重要資產價值帶來的影響。②逐項調整法，即按通貨膨脹和技術貶值兩個因素對資產價值影響的大小，逐項對每一資產的賬面價值進行調整，以確定各項資產的當前重置成本。

　　3.清算價格法

　　(1)含義：清算價格法是通過估算目標企業(yè)的凈清算收入來確定目標企業(yè)價值的方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產所得到的收入，再扣除企業(yè)的應付債務。這一估算的基礎是對企業(yè)的不動產價值(包括工廠、廠場和設備、各種自然資源或儲備等)進行估算。

　　清算價格法是在目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是目標企業(yè)的可變現(xiàn)價格。

　　(2)適用情形：此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價值評估。